Рецепт не по масштабу

Анатолий Вассерман , опубликовано в журнале "Бизнес-журнал" №4 от 07 Апреля 2009 года.
По логике, впрыскивание в экономику США гигантских сумм, не подкрепленных реально производственными товарами и услугами, должно приводить к снижению курса американской валюты. Почему же доллар еще не рухнул?

Уже практически никто, кроме разве что нескольких фанатиков вроде бывшего советника президента России, а ныне сотрудника института Катона, не сомневается: нынешний кризис не только проистекает из США, но и определяется прежде всего длительной негативной динамикой тамошней экономики. Тем не менее курс валюты, опирающейся на эту экономику, уже добрых полгода растет относительно большинства других валют всего мира.

Между тем курс всякой конкретной валюты в конечном счете определяется именно объемом товаров и услуг, предлагаемых за нее непосредственно — без конверсии в какие-либо иные средства платежа. Кризис очевидным образом сокращает возможности американского производства. Вдобавок антикризисные меры властей США пока сводятся к безудержному вбросу на рынок денег, не обеспеченных никакими реальными ценностями. Курс теоретически должен падать. Но вместо этого он растет как на дрожжах.

Причиной парадокса обычно называют традиционное представление о Великой Америке как острове устойчивости, охраняемом и сравнительно разумными законами, и крупнейшими в мире вооруженными силами (так, военно-морской флот США нынче превосходит все прочие флоты мира, вместе взятые). Это представление поддерживает и стратегия «экспорта нестабильности»: во всех потрясениях последних лет — от массированного выращивания наркотиков в отбитой от талибов части Афганистана до придания косовским наркоторговцам государственного статуса, от налета Саакашвили на Цхинвал до Второй газовой войны, от сомалийских пиратов до мумбайских террористов — многие небезосновательно усматривают следы звезд и полос.

Но любой стратегический фактор нуждается в тактических инструментах реализации. На мой взгляд, сейчас курс доллара поддерживается прежде всего тем же механизмом, что запустил сам кризис.

Все мы знаем: кризис начался с того, что лопнул ипотечный пузырь. Но ведь на американском рынке уже надувалось множество пузырей: интернет-бизнес, биотехнологии (по счастью, этот перспективный рынок не успел привлечь критическую массу малограмотных инвесторов, а потому остался не скомпрометирован), производные ценные бумаги… Каждый раз финансы успевали перетечь из лопающегося пузыря в новый. Учитывая неисчерпаемость фантазии многих финансистов, можно было ожидать еще множества новых прибежищ «горячих» — не обеспеченных реальными ценностями — денег. Отчего же именно ипотека стала последним звеном?

При выдаче кредита банк устанавливает допустимую границу обесценивания залога. Если цена станет ниже, банк предъявляет margin call: требуется либо пополнить залог, либо вернуть соответствующую часть кредита. А если заемщик не может сделать ни того ни другого, банк вправе изъять и продать залог, дабы вернуть хоть часть своих денег. При этом заемщик, как правило, все равно остается в долгу на ту часть займа, что не погашена продажей.

Рынок недвижимости в Америке уже довольно давно перенасыщен. Поэтому, собственно, ипотечные кредиты так подешевели. Все, кто мог покупать жилье по заметным ценам, сделали это еще до кредитного бума. Как только кто-то не смог выплатить очередной взнос, оказалось: продать изъятый дом можно лишь существенно дешевле расчетной цены залога. По сути, дом этот ничем не отличался от соседних. Но банковские оценщики пришли к выводу: все эти дома также подешевели. Значит, тем, кто их заложил, тоже надлежит предъявить margin call. Понятно, что далеко не каждый способен в одночасье изыскать скоропостижно затребованные деньги. Последовали новые изъятия залогов — и лавина продаж по дешевке обрушила рынок.

Механизм margin call хорошо работает на стабильном рынке, где покупки и продажи так изобильны и сбалансированы, что одиночная сделка практически не влияет на конъюнктуру. При таких условиях он и сам способствует стабилизации рынка: должники разумно соизмеряют запросы с возможностями, а банки надежно страхуются от редкого — но все же неизбежного — неразумия должников. Но в нестабильной системе любое управляющее воздействие может дать результат, обратный ожидаемому.

Авиаторам знаком реверс элеронов. Управляющая поверхность на задней кромке крыла, отклоняясь, создает дополнительную подъемную (или опускную — когда элерон повернут своей задней кромкой кверху) силу. Но если крыло недостаточно жесткое, усилие от элерона закручивает его, меняет угол атаки — и подъемная сила самого крыла меняется в сторону, противоположную усилию элерона. А поскольку само крыло намного больше, суммарный эффект полностью расходится с ожидаемым. Рынок недвижимости оказался столь нежестким, что управляющий механизм margin call вызвал его реверс.

Сейчас в американскую экономику вливаются сотни миллиардов долларов. Казалось бы, следует часть казенной щедрости потратить на возмещение банкам убытков от переоценки залогов: тогда они смогут прекратить разрушительный поток margin call и восстановить стабильность хотя бы на ипотечном рынке. Учитывая же изобилие производных ценных бумаг, опирающихся на ипотечные кредиты, можно надеяться и на стабилизацию экономики в целом.

Но увы, столь простое решение не сработает. Ведь лишние деньги порождают инфляцию. А она вызывает опережающий рост цен, ведущий к дефляционной нехватке денег в обороте и, следовательно, к параличу всего хозяйства. Гасить депрессию эмиссионным потоком можно, лишь изыскав средства поддержания валютного курса.

Между тем на него давит не только щедрая эмиссия, призванная погасить спад. Куда важнее то, что уже далеко не первый год реальная экономика США сокращается — в основном из-за вывода производства в страны дешевой рабочей силы. Следовательно, и вложения в эти страны оказываются прибыльнее большинства американских ценных бумаг — кроме разве что откровенно спекулятивных. Инвесторы скупают соответствующие валюты — и доллар падает.

Но значительная часть средств для инвестирования берется в кредит. Тут и помогает margin call. Под угрозой потери залогов — прежде всего того же жилья — приходится продавать ценные бумаги развивающихся рынков и покупать доллары, дабы вернуть их американским банкам. Сроки погашения займов очень жестки. Доллары надо добывать любой ценой. Вот они и дорожают — независимо от состояния американской экономики.

Под прикрытием искусственно задранного курса можно позволить себе хоть неограниченную эмиссию, хоть массированные налоговые льготы, хоть опробование доброй сотни других придуманных заботливыми экономическими теоретиками припарок мертвым (благодаря многолетней заботе менеджеров о красоте отчетов перед акционерами) секторам экономики. Вот только нельзя гасить запросы банков к должникам, тормозя ажиотажный спрос на доллары. Даже президент Обама — при всем популизме, привычном для выдвиженца демократической партии, — заявил, что намерен выручить лишь очень малую долю неудачливых заемщиков.

Но, к несчастью для Обамы, американские инвестиции в остальной мир небезграничны. И уж подавно невелика в этих инвестициях доля кредитов под ненадежные залоги. Следовательно, рассчитывать на сколько-нибудь длительный поток репатриирующихся долларов вряд ли приходится. Когда я пишу эти строки, неясно даже, достаточен ли этот ресурс для поддержания курса хотя бы на сто дней — традиционный (со времен второго пришествия Наполеона Карловича Бонапарта) льготный срок, когда от руководителя не принято требовать видимых результатов.

Мифологическое копье Геркулеса излечивало раны, нанесенные им же. Увы, margin call вряд ли способен на такой подвиг. Поддержать курс — а с ним и свободу маневрирования для ремонта рынка, обрушенного массовыми требованиями срочно погасить долги, — таким образом можно лишь в ограниченных пределах. Значит, в скором будущем придется изыскивать иные средства стимулирования ажиотажного спроса на доллар. И боюсь, что более эффективных приемов, чем «экспорт нестабильности», пока не найдется.

Надо заранее подготовиться к противостоянию, ибо и сегодня актуальны слова премьера Петра Аркадьевича Столыпина, адресованные с думской трибуны его политическим противникам: «Вам нужны великие потрясения — нам нужна великая Россия».

Никому, кроме нас, великая Россия не нужна. А значит, потрясения будут и впрямь велики.
http://offline.business-magazine.ru/2009/159/317320